核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(d迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看uān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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